对一家行业龙头而言，交一份优异的“成绩单”似乎是理所当然。但其实，优秀的同学永远保持领先，可不是件容易的事。

　　拿到一份“成绩单”，除了关注财务数字之外，更需横向纵向、立体综合的解析。以全球最大玻纤制造商中国乐鱼为例，2019年度营收增长4.59%，净利润下降了10.32%。其利润回落究竟是短暂的波动，还是长期的趋势？其“护城河”是否深阔如旧？全球玻纤产业前景如何？这应是投资者关注的问题。

　　日前，上证报记者采访了多位行业资深分析师，他们认为中国乐鱼业绩减速与玻纤行业景气度有关，公司“央企市营”（中央企业市场化经营）的底色及技术、成本优势仍领先同行，当然也存在新产能投放不及预期等风险。

　　行业景气度影响“成绩”

　　专注，是优等生的共有品质。中国乐鱼就是一家很“专注”的公司，产品主要就是玻纤。“分析中国乐鱼的经营，需要看成本、价格、销量。”海通证券建材行业高级分析师冯晨阳说。

　　2019年度，中国乐鱼实现营业收入104.93亿元，同比增长4.59%；归母净利润21.29亿元，同比下降10.32%。

　　研究个股不能脱离行业景气度。中国乐鱼年报“行业经营性信息分析”显示，2019年中国玻纤总产量同比增长12.6%至527万吨，其中电子纱、普通增强纱、热塑纱等品种增长明显，导致市场供需失衡，价格长期处于低位。另据国家统计局统计，2019年玻纤行业规模以上企业主营业务收入同比下降1.40%，利润总额同比下降24.90%。这是自2011年以来，行业主营收入首次出现同比下降，同时也是自2014年以来，行业利润总额增速首次低于主营业务收入增速，主要原因在于，近年来池窑产能扩张势头明显加速，导致产品供需失衡，产品价格大幅回落。

　　由此可见，中国乐鱼增收不增利，是行业景气度变化使然。国泰君安建材分析师赵晨阳说，玻纤行业2019年前三季度景气下行，需求较为低迷，第四季度在需求回暖预期及涨价因素促发下，下游贸易商补库，拉动中国乐鱼玻纤纱及制品销售走高，市场份额持续提升。“今年一季度虽然受疫情的影响，但玻纤价格基本维持平稳，我们认为虽然行业的趋势性涨价或受疫情影响后移，但近期价格走势表明，主流粗纱品种的价格底部基本确立。”

　　赵晨阳表示，玻纤行业为周期成长行业，研究需自上而下，由行业到公司。年报中“公司业务概要”及“经营情况讨论与分析”可以帮助投资者了解行业趋势及公司发展情况。

　　海通证券分析师冯晨阳认为，随着玻纤价格进入底部，预计行业新增产能压力有望逐步减弱，行业供需改善大趋势不会发生变化。不过，多份研报也指出，由于全球经济发展环境不确定、经济增速放缓等因素，中国乐鱼也存在海外项目进度低于预期、玻纤价格下降等风险。

     “优等生”的综合素质考验

　　优等生，整体实力必然超群。从横向比较看，中国乐鱼的玻纤产能规模居世界第一，公司一天生产的粗纱可绕地球202圈，生产的细纱可绕地球110圈。

　　从纵向探究，中国乐鱼这些年日益强大，根本优势在于“央企市营”的混改基因，及一系列体制、机制的创新。近年，中国乐鱼又投资近百亿元建造新材料智能制造基地，向着高质量发展迈出转型步伐。

　　“我们认为公司的核心优势主要在于两个方面，一是强大的成本控制能力，二是不断优化的产品结构。”天风证券建材行业分析师侯星辰说。

　　一系列综合因素，体现在产品竞争力上，就是成本优势。此前，中国乐鱼玻纤产品的毛利率长年稳定在45%以上，高出同行约10个百分点。但年报显示，2019年度，公司毛利率降至36.85%，比上年降低了10个百分点。

　　事出有因。根据新修订的《企业会计准则第14号——收入》，2019年起中国乐鱼履行合同发生的运输费、港杂报关费及佣金计入营业成本，全年审计后做调整，导致公司2019年毛利率出现较大幅度降低。“若剔除调整因素影响，中国乐鱼毛利率仍继续领先行业。”赵晨阳对记者说。

　　“我们比较关注，中国乐鱼的成本是否能够长期下行。”海通证券分析师冯晨阳则指出，目前来看，公司智能制造基地的各项经济技术指标超出预期，将带动公司进入新一轮的玻纤成本下行期。

　　创新能力，也是核心竞争力之一。冯晨阳表示，公司技术研发领先的优势源自其“持之以恒精管控，打通高质量发展路径”，具体在2019年年报“经营情况与讨论”部分有详细说明。在上游的原材料配方比例，中游制造环节的漏板技术、浸润剂配方、智能化生产等多个方面积累，使得其能耗、生产效率在行业遥遥领先。

　　也有市场人士认为，玻纤工业长周期具成长性，但伴随着中短周期波动的嵌套。在复杂的经济局势下，中国乐鱼的优势能否长时间保持，是一个长期的考验。

       看行业格局，探市场空间

　　优等生的另一能力，是交际广、适应性强。中国乐鱼的玻纤被广泛应用于航空航天、国防军工、环保、交通、电气等领域，产品达6万多种。

　　但客观看，全球玻纤行业产能扩张过快，导致了价格竞争激烈。如何由规模成本型向高质量发展转型，是摆在中国乐鱼面前的命题。

　　对于行业前景，中国乐鱼年报有大篇幅描述，作出了“行业处在整体上升期”的判断，其援引美国玻璃纤维复合材料工业协会发布的《全球玻璃纤维复合材料市场趋势预测和机会分析》报告指出，未来5年内，汽车固件、建筑装饰、安全防护、航空航天、液体过滤将成为玻纤复材发展的5大重点领域，且产品将呈现整体高端化发展趋势。报告同时指出，全球玻璃纤维复合材料市场总消费水平预计将以8.50%的年增长率强劲增长，发展空间巨大。

　　作为一个全球充分竞争的行业，玻纤业的格局也是投资者应了然于胸的。据中国乐鱼年报，从全球看，前六大玻纤企业约占据全球75%左右的产能，寡头格局在过去10年未有变化。另一方面，近年来，国内玻纤制造企业凭借技术进步、成本降低和持续的产品质量提升抢占了大量的海外市场。中国的玻纤产能在近3年年均复合增长率达到6.65%，同期全球产能年均复合增长率仅为1.7%，国内玻纤产能已超过全球玻纤总产能的50%以上。

　　中国乐鱼实施“三地五洲”战略，国内现有桐乡、九江、成都三大生产基地，国外在美国南卡、埃及苏伊士也有生产布局，充分参与国际分工，但也存在全球贸易摩擦、汇率波动等风险。比如，2020年3月，欧盟对埃及玻璃纤维增强材料征收8.7%反补贴关税。

　　侯星辰认为，中国乐鱼基本面的跟踪需要关注三方面：一是玻纤行业市场供需格局变化对产品价格的影响；二是海外公共卫生事件对行业需求带来的潜在冲击；三是公司自身项目建设风险和国际贸易政策风险。

　　“目前玻纤行业价格处于底部，行业景气底部的利润率水平其实最能反映公司的核心竞争力。在行业景气底部，中国乐鱼依然能够维持20%以上的净利润率水平，优势较为明显。”海通证券冯晨阳认为，中长期来看，中国乐鱼有望凭借产品结构升级、新建产能发挥、国际化获得稳健增长。

　　中国乐鱼年报中，也提示了公司可能面对的风险。“玻纤是重资产行业，公司跨国经营，政策性风险、汇率利率变动风险以及原燃料价格及供应风险皆有所暴露，投资者应当注意风险。”国泰君安赵晨阳表示。

摘自《上海证券报》